IPO DAYZ

今月下方修正のKudan(4425)がMSワラントで資金調達

2018年12月19日に東証マザーズに上場したKudanが昨日、MSワラントで約50億円資金調達すると発表。本年5月8日に下方修正（通期業績予想と実績値の差異に関するお知らせ）を発表した12日後の調達発表。下方修正前にかなり下げ、その後株価が戻していたこともあったか。修正後の株価を織り込んだ上での慎重な調達なのかもしれない。
　さて、50億円も調達する同社であるが、2020年3月期の売上高はわずか4.5億円、経常赤字である。このような会社が50億円も調達できてしまうからIPOは凄い。IPOしたい会社は増加するわけだ。上場前後に成長しているのであれば問題はない。

《2020年5月8日の下方修正》
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（単位：百万円）

	売上高	営業利益	経常利益	当期純利益
前回発表予想（2020/2/7）	650	213	213	213
実績値	456	9	△12	△29
増減額	△194	△204	△225	△242

《上場前後の業績推移》　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（単位：百万円）

	2017年3月期	2018年3月期	2019年3月期	2020年3月期
売上高	88	204	376	456
営業利益	△73	△3	123	9
経常利益	△90	4	103	△12
当期純利益	△92	3	103	△29

　2018年12月19日に上場した同社の初値は、公募価格の3.7倍にもなったことから、初値時価総額は1000億円近くになった経緯がある。これは、上場後の2回目の決算が赤字となることを想定されていなかったであろう。すなわち、上場時も上場後も株価は高すぎると言える。同社にとっては株高は歓迎すべきこと。実際に今回この株高を利用して資金調達ができた。2020年3月期の現預金5億円弱の同社にとっては必要な資金かもしれない。しかし、資金使途のほとんどがM&A資金となっており、開発資金には見えにくい。提携している米企業は売上高はほとんどなく、技術志向での提携のようでもあるが、今後調達資金で売上高を作りに行くようであるとさらに売られるであろう。なお、ワラントの引受先は外資系証券とのこと。
　やはり、ここまで売上高が少ない会社が上場すると、このようなことにはなる。

ソニーフィナンシャルが上場廃止らしいが・・・。

　ソニーが子会社上場しているソニーフィナンシャルホールディングスをTOBして完全子会社化の発表をしたようである。約3,955億円を投じると報じられている。
　ソニーフィナンシャルが上場してからは、ある程度年数が経過しているが、親会社の都合でIPOしたり子会社化したりするのは、ソニーの昔からの体質とも。昨年は旧社名ソニー不動産のSREホールディングスがIPOしており、グループ戦略がわかりにくい。合弁事業の不動産は切り離し、金融（フィンテック）を強化とも考えられるが、長期保有したい投資家には不都合である。結局、子会社上場は独立性は維持できないのではと言われてしまう。
　ソニーがソニーフィナンシャルHDを子会社化すべきという噂や上場廃止するのではないかとの思惑は過去にもあった（ウォールストリートジャーナル2016年、Bloomberg2015年）が、現実化した。儲かるなら完全子会社化、儲からないなら子会社のままという親会社の理屈だろうか。

《ソニーフィナンシャルHD（8729）のIPO時と上場廃止時時価総額等》
上場日：2007/10/11
主幹事証券：野村證券
時価総額（公募）：870,000 百万円
時価総額（初値）：913,500 百万円
上場時資金調達額：30,000百万円
上場時売出総額：187,600百万円

　　　　　　↓

上場廃止発表日：2020/5/19
時価総額：1,049,430百万円
※実際には前日にリーク大幅高。

TOB総額：39,550百万円
公開買付代理人：野村證券

上場してから12年半が経過しており、時価総額はやや増加しているため、IPO時によりも安く買った印象はない。単に高く売って安く買い戻すとはいいにくいのかもしれない。IPO時も上場廃止時も同じ証券会社がアドバイスしている。

《ソニーフィナンシャルHDのIPO時と上場廃止時の業績比較》
12年で時価総額はあまり増加していないものの、業績は飛躍的に拡大しているようだ。親会社が買いたくなるのも理解できる。

決算期（単位：百万円）	経常収益	経常利益	当期純利益	純資産
2007年3月期	759,280	18,354	10,021	270,179
	↓	↓	↓	↓
2020年3月期	1,781,420	111,880	74,429	691,978

　なるほど。利益水準は5～7倍になってるが、時価総額は20％程しか上がっていない。であれば、個人投資家なんか追い出して利益全部ソニーに取り込もうという発想はごく普通。市場の評価が低すぎたから買ったというのは普通の考え方だろうし、仕方がない。しかし、子会社上場には子会社が儲かると親会社が上場廃止にしてくるリスクがあるというのは肝に銘じるべきである。結局上場子会社のサラリーマン社長はTOBに賛同する選択肢しかないため、個人投資家は無視されることになる。

　

IPOと景品表示法

最近はIPO準備において景品表示法対策が重要となっております。景品表示法対策をしていないとIPOができなくなる可能性が格段に高まっているようです。過去の事例を検索しました。

《ティーライフの事例》
ティーライフは通販を中心に業績を伸ばしており、2012年にIPOしておりました。その後に東証1部も上場。しかし、昨年景品表示法に基づく課徴金納付命令を受けています。IPOした頃は、審査対策でしっかりしていたのか、上場後に焦ってしまったのかわかりませんが、景品表示法違反が発覚してます。

2012/3/6　大証JASDAQ上場
2016/10/11　東証1部上場
2017/10/19　景品表示法に基づく措置命令
2019/3/22　景品表示法に基づく課徴金納付命令

2016年に東証1部指定されており、当然東証の審査をパスしておりますが、その後に発覚した景品表示法違反の表示期間は、2016/5/18～2017/2/1でした。東証1部上場の半年前すなわち審査期間中の表示が対象になっていたのではないかと思われます。東証審査もすべての広告をチェックすることはできないでしょう。ただ、こういう事例があると、東証が審査を厳しくするしかなくなります。

《ファクトリージャパングループの事例》
未上場会社の事例ですが、バイアウトファンドが出資した場合でも似たような事例も発覚しているようです。

2015/6/12　ポラリス第3号投資事業有限責任組合等が同社株式の発行済株式の100％を取得とプレスリリース
2019/10/9　景品表示法に基づく措置命令
2020/3/18　景品表示法に基づく課徴金納付命令

ファンドが出資した場合でも、景品表示法違反は起きています。金融機関が出資しているから大丈夫ということはないです。むしろ、金融機関の人たちは業界知識がないため、わからないのでしょう。上記の場合の表示期間は、2018/1/1-2018/5/31のようです。出資から2年半後です。そろそろEXITを考える時期だったでしょう。

2つの事例からわかることは、措置命令から課徴金納付命令も半年～1年半かかっていますので、その間は少なくともIPOはできないでしょう。損失確定もできず、再発防止策も作りづらいためす。

IPOを目指す会社は、ラッキーで景品表示法違反を逃れることは期待せず、金融機関のアドバイスも当てにならないもあることを認識した実務対応が必要でしょう。

サイバーセキュリティクラウドはまだまだ割高

本年3月26日に上場したサイバーセキュリティクラウドが、この環境下でも暴騰した。現在は高値からはかなり下がった感があるが、まだまだ割高であろう。
一時期45,050円の高値をつけ、時価総額は1,038億円にも膨れ上がった。上場時の公募価格が4,500円、時価総額103億円、予想PER73.26倍とかなり割高のイメージもあった。現在は2万円を切る株価まで下がったが、まだ割高の印象がある。わずか売上高8億円の会社が時価総額1000億円とは。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（単位：百万円）

決算期	2017年12月期（実績）	2018年12月期（実績）	2019年12月期（実績）	2020年12月期（予想）
売上高	246	488	816	1,126
営業利益	△ 42	△ 29	143	179
経常利益	△ 46	△ 27	141	166
純利益	△ 52	△ 27	153	140

過去にも上場直後に異常に株価が上昇した企業がある。思い出されるのは、JIG-SAW（3914）とFFRI（3692）。ジグソーはサーバー自動監視システムであったが、当時はIoTを全面に出した。FFRIもネットセキュリティ。ジグソーは公募価格ベースで時価総額76億円であったが、1500億円以上の時価総額となったが、その割高を指摘するレポートも出た。上場した2015年12月期売上高688百万円、経常利益144百万円が、2019年12月期売上高1,797百万円、経常利益617百万円まで成長しているのは立派だが当時の株価が高すぎた。
FFRIは公募価格ベースで時価総額26億円で上場。こちらも2015年には1500億円に。2015年3月期売上高863百万円、経常利益192百万円予想の会社であった。2019年3月期売上高1651百万円、経常利益282百万円とこちらは少しだけ増益。

たまたまかもしれないが、売上高一桁億円の会社がなぜ1000億円もの評価されるのか。当然にそのような会社は修正される。IPO直後の高値掴みには注意しましょう。

今年のIPOの利益水準がやたら低い件

今年のIPOの利益水準がやたら低い。にもかかわらず、意外と株価が高い。相場がいいとしか言いようがない状況が続いているので、特に小さな企業のいわゆる直前々期から申請期の業績を記載してみる。

　　　　　　　　　　　　　　　　　（単位：百万円）

ビープラッツ
決算期	2016.3	2017.3	2018.3
売上高	363	505	550
経常利益	15	△29	40
純利益	12	△30	37

ブティックス
決算期	2016.3	2017.3	2018.3
売上高	930	1,112	1,328
経常利益	30	66	96
純利益	19	47	62

アジャイルメディア・ネットワーク
決算期	2015.12	2016.12	2017.12	2018.12
売上高	498	554	734	990
経常利益	32	20	67	113
純利益	45	11	63	97

ＳＥＲＩＯホールディングス
決算期	2016.5	2017.5	2018.5
売上高	3,010	4,065	5,053
経常利益	42	43	69
純利益	35	27	41


決算期	2016.1	2017.1	2018.1
売上高	427	532	600
経常利益	△19	52	113
純利益	△13	31	41

申請期（上場した今年）の決算期の経常利益が１億円いっていない会社も多い。売上高がたったの５億円程度という水準でも上場しています。こんなに小さいのにそれほど成長していない企業でも上場していたりしているのは、証券会社の理屈でもあるのでしょうか。

上場後間もない自己株式取得

上場会社が柔軟な資本政策の一環として自己株式の取得をすることはある。しかしながら、新規上場直後に自己株式取得をするのは違和感を感じることがある。上場時に資金調達をしていた場合であれば、上場時に調達した資金が自己株式の取得に使われることがあるためだ。近年ＩＰＯした企業のうち比較的上場から間もないうちに自己株式取得を発表した企業の一部をピックアップしてみた。

社名	上場日	取得発表日	経過月数（月）	結果発表日	取得価額総額（円）	取得総数（株）
ソーシャルワイヤー	2015/12/24	2016/8/25	8.2	2016/12/1	44,976,100	38,400
キャリア	2016/6/27	2017/6/5	11.4	2017/6/6	209,475,000	44,100
ベイカレント・コンサルティング	2016/9/2	2017/5/17	8.6	2017/7/18	218,280,600	113,000
アイモバイル	2016/10/27	2017/4/21	5.9	2017/5/19	91,594,300	90,000
キャリアインデックス	2016/12/14	2018/2/26	14.6	2018/2/27	22,474,400	10,400
シェアリングテクノロジー	2017/8/3	2018/2/22	6.8	2018/3/23	99,822,200	37,700

上場して半年ちょっとで自己株式取得する会社もあるようです。

東証１部指定時前の立会外分売

東証マザーズから東証１部指定を受けるに際して形式要件のうち、株主数2,200人の要件を充足できない会社が多く、要件を充足するために使われる制度のひとつが立会外分売である。公募売出に比べて手軽にできることもあり、東証１部にステップアップする際に多用される。
本年東証マザーズから東証１部指定を受けたビーロット（3452）は、上場直前に３度も立会外分売を実施しています。何度実施しても足りなかったのかというところです。
上場承認時に公募売出を実施すれば、ちょうどよく株主数も調整できるところですが、これは株主が株価を見て判断したかったり、証券会社側の事情があるからと思われます。半年以内に立会外分売を３度も行う事例は相当ないのではないかと思います。

《株主数の推移と立会外分売》
H28/12/31 有価証券報告書による株主数　　　1,593人
H29/9/4 　　立会外分外　30,000株　申込上限100株　分売価格 2,095円 ⇒株主300人増
H29/12/14　立会外分売　 30,000株　申込上限100株　分売価格 3,632円 ⇒株主300人増
H30/1/24　立会外分売 123,000株申込上限100株　分売価格 2,610円 ⇒株主1,230人増
H30/1/26　東証１部指定承認

株価が少し下がったところで、最大の立会外分売を行っており、ここで2､200人をクリアしたのではないかと思えます。立会外分売終了のお知らせの２日後に東証１部指定承認というのは、いくら東証１部指定の申請をしている事実を公表しているとしても。

大阪油化工業の下方修正

3月15日に大阪油化工業が上場翌期の業績予想の下方修正の発表を行っております。上場から約５か月後の下方修正です。赤字予想となったわけではありませんので、それ程の大きな修正ではないとも考えられますが、比較的早い時期の修正発表です。第２四半期の修正に該当したためだと思われます。

（単位：百万円）

決算期	平成28年9月期	平成29年9月期	平成29年9月期	平成30 年9月期	平成30 年9月期
実績・予想	実績	予想	実績	予想	予想（修正）
開示日	2017/9/1	2017/9/1	2017/11/13	2017/11/13	2018/3/15
売上高	1,043	1,134	1,137	1,200	1,144
経常利益	219	211	213	226	176
当期純利益	167	141	139	151	103
1株当たり当期純利益	250.93	211.71	208.8	153.9	100.83
1株上がり配当金	350	35	35	35	-

もともと上場時時価総額も17億円程度と小規模だったわけですが、現在は下方修正したにもかかわらず時価総額33億円程度しています。上場してしまえば、下方修正しても株価が維持するという事例とも言えます。少なくとも上場前よりは割高な株価です。